葉冬艷、歐陽(yáng)輝/文 在資本市場(chǎng)，估值超過(guò)10億美元且還未上市的公司被稱為獨(dú)角獸企業(yè)。這樣的企業(yè)因其體量大、具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，被視為市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的主要方向。

根據(jù)第三方市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2024全球獨(dú)角獸榜》，2023年底，全球有1453家獨(dú)角獸。其中，美國(guó)以703家獨(dú)角獸領(lǐng)跑，占全球總數(shù)的48%。中國(guó)以340家位居第二，增加24家。全球其他地區(qū)共占四分之一。

2023年，中國(guó)的獨(dú)角獸企業(yè)新增24家；2021年11月至2022年底只新增了15家；2020年3月至2021年10月新增了74家。

相較而言，2023年全球獨(dú)角獸新增92家，美國(guó)新增37家。2021年11月至2022年底，全球新增303家，美國(guó)新增179家。實(shí)際上，疫情三年是獨(dú)角獸歷史上最活躍的三年。盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩，但全球新增了近800家獨(dú)角獸企業(yè)。

圖表1:中國(guó)和全球獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量

從絕對(duì)數(shù)量上看，中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量?jī)H少于美國(guó)。但在2021年11月至2023年期間，中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量的增長(zhǎng)速度明顯低于2019年6月至2021年10月，也低于同期全球獨(dú)角獸的增長(zhǎng)速度。

初創(chuàng)企業(yè)需要投入大量資金，但它們既沒(méi)有重資產(chǎn)可以做抵押，也沒(méi)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，很難得到銀行和債券市場(chǎng)的資金支持，因而風(fēng)險(xiǎn)投資資本對(duì)這樣的企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。獨(dú)角獸公司的數(shù)量，在一定程度上可以反映出市場(chǎng)的創(chuàng)新活力和資金實(shí)力。

下降的風(fēng)險(xiǎn)投資

當(dāng)前，中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)新增數(shù)量下降一個(gè)重要原因，在于風(fēng)險(xiǎn)投資的減少。風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出渠道是被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市。近兩年，A股上市募集資金規(guī)模大幅下降，是風(fēng)險(xiǎn)投資減少的一大原因，從而也間接造成了獨(dú)角獸新增數(shù)的減少。

造成這個(gè)現(xiàn)象背后的原因是復(fù)雜的。但影響中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)的規(guī)模變化的因素，與企業(yè)群體的特質(zhì)相關(guān)。作為非上市的初創(chuàng)企業(yè)，獨(dú)角獸們?cè)跊](méi)有足夠營(yíng)業(yè)收入的同時(shí)，還要做到技術(shù)領(lǐng)先，這意味著大多數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利。

若要通過(guò)銀行和債券市場(chǎng)融資，企業(yè)需要證明自己能按時(shí)還本付息，因而需要有足夠的固定資產(chǎn)作抵押，也需要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入。獨(dú)角獸企業(yè)既沒(méi)有重資產(chǎn)，也沒(méi)有穩(wěn)定現(xiàn)金流入，這條融資渠道很難走通。

因此，大多數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)需要借助風(fēng)險(xiǎn)投資資本的輸血，來(lái)支撐自己度過(guò)艱難的初創(chuàng)期，直到產(chǎn)品和服務(wù)打開銷路、帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入。

在培育獨(dú)角獸企業(yè)方面，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮著重要作用。風(fēng)險(xiǎn)投資與初創(chuàng)企業(yè)和創(chuàng)新活動(dòng)天然地聯(lián)系在一起。

在信息嚴(yán)重不對(duì)稱的創(chuàng)新活動(dòng)中，風(fēng)險(xiǎn)投資能憑借自身的經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)市場(chǎng)與行業(yè)的了解和判斷，有效選擇企業(yè)和甄別創(chuàng)新項(xiàng)目，為有潛力的企業(yè)和項(xiàng)目提供資金支持。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和廣泛的人脈關(guān)系，能夠整合各方面資源，有效監(jiān)督和參與管理企業(yè)，為其提供發(fā)展戰(zhàn)略和公司治理等增值服務(wù)。

圖表2:中國(guó)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)數(shù)量

通過(guò)觀察2016年至2024年中國(guó)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)數(shù)量會(huì)發(fā)現(xiàn)，2018年出現(xiàn)了高峰，2021年也出現(xiàn)過(guò)，但2022年后獲投企業(yè)數(shù)量開始持續(xù)減少，2023年有12666家企業(yè)獲得投資，相比2018年下降了36%。

根據(jù)第三方股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究的數(shù)據(jù)，2024年第一季度和第二季度，風(fēng)險(xiǎn)投資案例數(shù)同比分別下降了36.2%和39.0%；投資金額同比分別下降16.7%和55.7%，兩個(gè)指標(biāo)的降幅均呈擴(kuò)大趨勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)投資的支持減少，初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)為獨(dú)角獸的數(shù)量減少也在所難免。

風(fēng)險(xiǎn)投資退出難

風(fēng)險(xiǎn)投資減少的原因有很多。比如，經(jīng)濟(jì)增速放緩，尤其疫情后，企業(yè)和消費(fèi)者的信心降低，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期更加悲觀。另外，在過(guò)去幾年中，許多初創(chuàng)企業(yè)的估值迅速上升，但實(shí)際表現(xiàn)未能支持其估值。泡沫破滅后，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)未來(lái)的回報(bào)預(yù)期也變得更為謹(jǐn)慎。

此外，退出困難也是風(fēng)險(xiǎn)投資下降的一個(gè)重要原因。風(fēng)險(xiǎn)投資為初創(chuàng)、成長(zhǎng)階段的企業(yè)提供支持。在風(fēng)險(xiǎn)投資等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)指導(dǎo)下成功發(fā)展的企業(yè)，不斷成長(zhǎng)為獨(dú)角獸企業(yè)和高科技引擎企業(yè)。進(jìn)入成熟期后，獨(dú)角獸企業(yè)實(shí)現(xiàn)在資本市場(chǎng)的上市、并購(gòu)或股權(quán)交易，風(fēng)險(xiǎn)投資得以完成退出。通過(guò)資本市場(chǎng)的投融資活動(dòng)，資金再次回流至創(chuàng)新生態(tài)，最終形成“投資—退出—再投資”的動(dòng)態(tài)循環(huán)。

圖表3:A股IPO融資金額

因此，風(fēng)險(xiǎn)投資主要的退出渠道就是被投企業(yè)完成上市。2023年，中國(guó)有18家獨(dú)角獸企業(yè)因完成上市而退出獨(dú)角獸榜單，但沒(méi)有一家是因?yàn)楸徊①?gòu)而退出的。隨著近些年股市下行，退出不暢成為困擾中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的一個(gè)主要因素。

通過(guò)觀察2014年至2024年8月底A股IPO融資金額，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，疫情三年其實(shí)是A股IPO融資最多的三年。但到了2023年，融資額同比下降近40%至3565億元。2024年前8個(gè)月的融資額更是只有423億元，還不到2023年的零頭。

股市發(fā)展不好，企業(yè)上市的機(jī)會(huì)少，上市時(shí)融入的資金少，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道也會(huì)減少。若退出環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資難以兌現(xiàn)投資收益，不但是已投的風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)法回流至創(chuàng)新生態(tài)，未投的風(fēng)險(xiǎn)資本也會(huì)因擔(dān)心無(wú)法退出而不敢進(jìn)入創(chuàng)新生態(tài)。

股市低迷還會(huì)影響被投初創(chuàng)企業(yè)的估值。通常情況下，股票市場(chǎng)估值的下降會(huì)傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，進(jìn)而壓縮一級(jí)市場(chǎng)中的企業(yè)估值。在低估值的情況下，初創(chuàng)企業(yè)很難以理想的條件進(jìn)行下一輪融資，或?qū)⒚媾R更為苛刻的融資條件。

此外，在當(dāng)前國(guó)際地緣沖突、中美摩擦和美元加息等背景下，美元基金大量退出中國(guó)市場(chǎng)，也是風(fēng)險(xiǎn)投資減少的原因之一。部分填補(bǔ)美元基金空白的是帶有國(guó)資屬性的投資機(jī)構(gòu)。據(jù)清科研究統(tǒng)計(jì)，在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上，國(guó)資機(jī)構(gòu)的投資金額占比從2019年的10%上升到了2023年的22%，國(guó)資機(jī)構(gòu)逐漸成為市場(chǎng)主力。但國(guó)資背景的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好水平低，更加傾向于投資處在成熟期且能夠很快看到盈利的項(xiàng)目。

風(fēng)險(xiǎn)投資的助力

以美股科技七巨頭為例，它們?cè)跊](méi)有上市前都是獨(dú)角獸企業(yè)，自身具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，代表了當(dāng)時(shí)的先進(jìn)生產(chǎn)力和未來(lái)市場(chǎng)的發(fā)展方向。上市以后，這些企業(yè)逐步成長(zhǎng)為科技巨頭，創(chuàng)造了大量就業(yè)，為股東實(shí)現(xiàn)了豐厚的收益，帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)及其上下游的發(fā)展，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了巨大貢獻(xiàn)。

以亞馬遜為例，在1994年至1995年間，公司陸續(xù)從貝佐斯本人、父母、親戚朋友、員工處融得資金39.49萬(wàn)美元。1996年6月21日，亞馬遜從來(lái)自凱鵬華盈管理的兩只風(fēng)險(xiǎn)投資基金獲得了約800萬(wàn)美元的融資。1997年5月15日，亞馬遜公司成功上市，融資5400萬(wàn)美元。上市前，亞馬遜幾乎沒(méi)有債務(wù)。1997年上市后，亞馬遜公司才開始舉債。亞馬遜在上市后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)沒(méi)有盈利，因而需要依靠借債發(fā)展業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)負(fù)債率也因此比谷歌等公司高出很多。

圖表4:亞馬遜的資產(chǎn)負(fù)債率和凈利潤(rùn)

2000年4月，香港盈科和IDG共投資騰訊220萬(wàn)美元。2004年6月16日，騰訊上市，實(shí)現(xiàn)融資15.54億港元。2002年至2006年，騰訊一直沒(méi)有舉債。與谷歌類似，強(qiáng)勁的盈利能力使得騰訊能夠一直保持低負(fù)債，甚至是零負(fù)債。

圖表5:騰訊的資產(chǎn)負(fù)債率和凈利潤(rùn)

除了騰訊，那些耳熟能詳?shù)拇蠊驹谠缙诎l(fā)展都離不開風(fēng)險(xiǎn)投資的支持，阿里巴巴曾在發(fā)展早期得到雅虎和軟銀的支持，滴滴則得到了大多數(shù)知名風(fēng)投機(jī)構(gòu)如紅杉、軟銀等資金的支持。

如何破局

對(duì)于破解中國(guó)初創(chuàng)企業(yè)面臨的困境，筆者認(rèn)為以下幾個(gè)方面需要率先實(shí)現(xiàn)突破。

首先，我國(guó)必須盡快恢復(fù)新股上市的節(jié)奏。很多人認(rèn)為，股市表現(xiàn)不好是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行太多，從而呼吁減少甚至是暫停新股發(fā)行。2023年起，我國(guó)新股發(fā)行的節(jié)奏大幅放緩，但股市表現(xiàn)依舊低迷。實(shí)際上，初創(chuàng)企業(yè)完成融資，把資金投入到自身發(fā)展中，投資者將與企業(yè)共享成長(zhǎng)帶來(lái)的收益，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)富積累。

新股發(fā)行減少的直接后果是導(dǎo)致企業(yè)融資下降、企業(yè)發(fā)展缺少資金支持。加之企業(yè)上市是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要渠道，退出不暢在導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本減少的同時(shí)，也間接造成了獨(dú)角獸新增數(shù)的減少。

其次，我們?nèi)砸罅χС职ㄌ焓雇顿Y、私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的發(fā)展，盡快完善股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓制度，為其提供更廣闊的退出通道。此外，我們應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)的開放，吸引境外合格機(jī)構(gòu)投資者，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展都需要外部資金的支持。