2021 年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別204.4/26.7 億元，同比+38.7%/+29.2%，21Q4 收入/歸母凈利潤(rùn)增速分別20.6%/—9.8%，單Q4 利潤(rùn)率承壓主要受信用減值損失增加影響，還原后業(yè)績(jī)符合預(yù)期2022 年行業(yè)雖面臨需求壓力，但公司有望憑借領(lǐng)先的渠道卡位和模式創(chuàng)新，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，維持買入評(píng)級(jí) 2021 年收入符合預(yù)期，整裝和衣柜表現(xiàn)亮眼2021 年公司營(yíng)收204.4 億元，同比+38.7%，其中零售/大宗業(yè)務(wù)收入為162.7/36.7 億元，同比+40.4%/+36.9%，我們判斷整裝是增速最快的細(xì)分渠道，2021 年收入規(guī)模達(dá)約20 億元，增速超90%，分品類看，衣柜及配套品貢獻(xiàn)主要收入增量，2021 年同比+49.5%至101.7 億元，櫥柜/木門/衛(wèi)浴收入為75.3/12.4/9.9 億元，同比+24.2%/+60.4%/+33.7%21Q4 營(yíng)收60.4 億元，同比+20.6%，其中零售/大宗收入為48.0/10.4 億元，同比+21.7%/+21.9%，21Q4 衣柜收入增速約24%，櫥柜/木門/衛(wèi)浴收入增速為10.5%/39.8%/24.5% 2021 年綜合毛利率同比—3.4pcts，原料漲價(jià)+收入結(jié)構(gòu)變化是主因2021 年公司綜合毛利率為31.6%，同比—3.4pcts，其中經(jīng)銷/直營(yíng)/工程渠道毛利率分別30.3%/64.1%/30.8%，同比—3.7/—2.2/—1.9pcts21Q4 綜合毛利率為29.0%，同比—4.0pcts，其中經(jīng)銷/直營(yíng)/工程分別—5.8/+1.5/+5.9pcts2021 年櫥柜/衣柜毛利率為34.3%/32.2%，同比—1.8/—4.2pcts，木門/衛(wèi)浴同比—0.1/—1.3pcts 至13.8%/25.4% 毛利率下滑主要系:1)原材料漲價(jià)，2)大宗業(yè)務(wù)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，且成本壓力傳導(dǎo)具有滯后性，3)低毛利率品類占比提升，如配套品/木門等，值得注意配套品雖然利潤(rùn)率低，但周轉(zhuǎn)速度顯著加快，ROE 或不低于自產(chǎn)品類，2021 年公司ROE 同比+0.9pcts 至20.1%截至2021 年底公司擁有門店7475 家(不含直營(yíng)和整裝大家居)，同增363 家 2021Q4 受信用減值影響利潤(rùn)率承壓，還原后業(yè)績(jī)符合預(yù)期2021 年期間費(fèi)用率為16.2%，同比—2.6pcts，主要得益于銷售和管理費(fèi)用的良好管控，2021 年銷售/管理費(fèi)用率同比均下降1pcts，其中21Q4 期間費(fèi)用率同比—2.1pcts 至17.2%2021 年公司凈利率為13.0%，同比—1.0pct，其中21Q4 凈利率同比—3.1pcts 至9.1%，21Q4 利潤(rùn)率承壓主要系大宗業(yè)務(wù)相關(guān)應(yīng)收賬款/票據(jù)審慎處理，導(dǎo)致信用減值金額增加，21Q4 信用減值損失為—7915 萬(wàn)元，剔除此影響2021 全年歸母凈利潤(rùn)位于預(yù)告中樞附近，符合預(yù)期2021年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流40.5 億元，同比+4.0%，凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量為1.5x，2021 年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同增0.5 至3.2 次展望2022 年 ，我們預(yù)測(cè)零售/工程渠道收入增速分別21.0%/0.0%，合計(jì)2022 年整體營(yíng)收增速預(yù)測(cè)為17.1% 風(fēng)險(xiǎn)因素:地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，大宗業(yè)務(wù)壞賬增加，整裝拓展低于預(yù)期 投資建議:考慮疫情影響，原料價(jià)格仍處高位和新業(yè)務(wù)占比提升，下調(diào)2022 年EPS 預(yù)測(cè)至4.95 元(原預(yù)測(cè)5.13 元)，維持2023 年EPS 預(yù)測(cè)5.72 元，新增2024 年EPS 預(yù)測(cè)6.78元雖然行業(yè)需求面臨壓力，但公司渠道卡位和模式創(chuàng)新持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)，有望憑借豐富戰(zhàn)略布局保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，參考DCF 估值，給予2022 年30x PE，目標(biāo)價(jià)150 元，維持買入評(píng)級(jí)

拆解收入結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，愛點(diǎn)擊的收入主要分為兩大業(yè)務(wù)板塊:“企業(yè)數(shù)字化運(yùn)營(yíng)解決方案”和“在線營(yíng)銷解決方案”。其中，“企業(yè)數(shù)字化運(yùn)營(yíng)解決方案”收入達(dá)到2，026萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)131%。該業(yè)務(wù)作為愛點(diǎn)擊收入增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，正逐漸成為愛點(diǎn)擊收入的主要構(gòu)成。